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信用債基差策略的應用

來源:核心期刊咨詢網位置:電子信息論文時間:2019-11-06 10:0212

  摘要:本文對信用債基差策略的套利收益進行了數學推導,并梳理了信用債基差的影響因素。隨后,從2008年全球金融危機中美國高收益債負基差策略的潰敗案例入手,分析了策略失敗的原因,介紹了危機后高收益債的基差走勢,最后基于中國信用衍生品市場的發展現狀,探討了當前可以實施的投資策略。

  關鍵詞:信用債基差 CDS 信用利差

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  信用債基差策略簡介

  基差在傳統意義上是指某項金融資產的現貨價格與遠期價格之差,而折射到信用衍生品市場中,信用債基差(CDS-bond spread)則體現為特定債務主體相同期限的信用違約互換(CDS)息差與標的主體債券信用利差之差。CDS合約可看作信用違約的保險合同,由購買方向信用保護賣方支付一定的保費,當標的主體或標的債務發生違約時,信用保護賣方需向購買方支付違約補償。CDS合約的保費成本主要包括初始交付的頭款和此后定期支付的票息保費,根據當前CDS合約的市場價可以得到其對應的年化費率 ,即為CDS息差。

  在理想的無摩擦金融市場中,信用債和CDS合約可以合成無風險債券。根據無套利定價理論,信用債基差 應該始終維持為零,也就是說CDS息差 、信用債到期收益率 及同期限無風險利率 三者間應存在強關聯關系,即:

  但在現實的金融市場中,在債券到期日之前非零的信用債基差則是常態,這為信用債基差策略的實施提供了空間。當基差為負時,預期信用債基差將會回升收斂,可以采取負基差策略,買入信用債和CDS合約做多基差;反之,則賣空信用債和CDS合約做空基差,賺取基差收斂的超額收益。

  信用債基差策略的推導過程

  通過信用債基差策略的數學推導,并對其持有回報進行分解,有利于更好地了解其套利收益的獲取過程。

  假設在初始時刻 ,市場出現信用債負基差的做多機會,此時賣空收益率為 的 年期國債,同時買入相同數量收益率為 的信用債、費率為 的相應CDS合約。最后在信用債基差得到預期修復后平倉,此時頭寸持有期限為 年,其中 。因此,各頭寸的持有收益可表示如下:

  其中, 為各頭寸的持有期收益, 為債券平倉時的久期,CDS費率久期 為單位費率變動導致的CDS價格變動。若不考慮騎乘效應1,即假設利率和費率的期限結構曲線是水平的,此時有 ,因此:

  同理,對式(3)和式(4)中的收益率/費率變動部分加以處理并代入式(5)中,可以發現最終的持有收益 可分為兩部分:一是頭寸的票息收益 ,二是基于收益率/費率曲線變動的收益 。即:

  在負基差套利環境中, ,因此基于收益率/費率變動的 是決定信用債基差策略成功與否的關鍵因素。 為正的一個相當充分的條件是 、 且 ,呈現基差收斂的趨勢。

  另外,通常存在 ,將其代入式(9)中化簡可得:

  在持有期相對較短的一般情況下, ,信用債基差變動 導致的 正值(收益)或負值(虧損)會得到放大。此外,還可以大體估算出使得整體套利策略收益率為0的基差變動臨界值,即:

  在策略實施期間,若信用債基差如預期收斂,則最終不僅可獲得票息收益 ,還可獲得基差收斂的 收益。但若信用債基差繼續走闊,且幅度超過 ,則會出現虧損。此外,若考慮持有至到期的特殊情況即 ,此時最終套利收益為 (見表1)。

  信用債基差策略的套利邏輯在于隨著債券到期日的逼近,CDS息差會逐漸逼近債券信用利差,基差向零值收斂。即便遇到極端狀況,采用持有至到期基差策略也可獲得相應的套利收益。但是,現實套利交易通常會選取較長期限的債券并進行加杠桿操作,持有至到期并不現實,因此需要押注于信用債基差在相對短期內出現趨勢性收斂。特別是在2008年全球金融危機期間,信用債基差的異常變動和機構投資者負基差組合的巨額虧損引起學界和業界的廣泛關注,識別和判斷信用債基差的影響因素與走向對于基差策略的實施顯得尤為重要。

  (一)長期偏正的基差

  海外市場信用債基差的長期偏正有其內在的制度原因和邏輯。

  首先,在國際市場中,CDS合約標的為債務主體的信用違約,在違約事件觸發后可交割的債務為債務主體一攬子同權債務,CDS合約購買方存在“最廉價交割期權”,即可以選擇債務主體當前市場價最低的債券進行交割,因此CDS合約賣方會要求有相對更高的溢價(De Wit,2006)。

  其次,回購市場上公司債借券難度較大、成本較高,使得債券賣空和正基差策略的實施受到限制。只有在信用債基差超過一定的閾值后,市場才會出現明顯的基差套利活動,這在正基差區間內尤為明顯(Gyntelberg,2017)。同時,債券市場的做空限制也導致對沖基金等機構投資者反而轉向衍生品市場購買CDS合約,進而抬升了CDS息差報價和信用債基差。

  (二)異常走闊的負基差

  由于負基差策略相對容易實施,因此負基差出現的機會較正基差更少。但是在2008年全球金融危機期間,美國公司債基差卻出現顯著且持續的負向偏離。目前對此的研究主要從基差內生驅動因素和市場行為兩方面展開。

  1.內生驅動因素

  Longsta? et al.(2005)認為與現券市場相比,CDS合約作為衍生品的結構化屬性使得其受流動性因素影響較小,因此可以將CDS息差看作純粹的債券違約風險,信用債基差則被剝離為衡量流動性溢價等非違約風險的部分。此后諸多研究均沿襲此思路,發現一系列流動性代理變量能夠很好地解釋信用債基差的波動以及金融危機期間的負基差現象(Bai and Collin-Dufresne,2011)。

  然而,另有實證結果表明,CDS息差并非純粹的債券違約風險衡量尺度,其自身也受流動性因素、交易對手方風險的影響(Jarrow,2012)。交易對手方風險反映了債務主體在發生信用違約后,CDS合約賣方無法提供賠付的可能性。金融危機中美國國際集團(AIG)出現賠付壓力等事件,由此產生的交易對手方風險對信用債基差的負向推動明顯。

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